НЦПО Научно-Практический Центр Профессиональной Оценки контакты
 

 
 

 
 

Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций.

к.т.н. Яскевич Е. Е.

В отчете по оценке пакета акций, основанном на применении нескольких подходов, оценщик должен принять 2 существенно влияющих на конечный результат решения:

  • определить скидки и надбавки к оцениваемому пакету акций;
  • определить стоимость вклада пакета привилегированных акций (если таковые имеются).

Подходам к решению этих вопросов посвящена настоящая работа.

Актуальность затронутой тематики заставляет сконцентрировать в данной работе отдельные рекомендации по определению диапазонов и конкретных величин скидок и надбавок, а также методики определения этих величин. Рыночные данные по продажам российских пакетов акций конкретизируют оцениваемые величины скидок и надбавок. В работе рассматриваются отдельные аспекты, связанные с определением стоимости привилегированных пакетов акций.

Данная работа ориентирована на подготовленного специалиста оценщика, - поэтому общие пояснения применяющимся терминам и определениям не приводятся, а указываются источники информации, откуда они взяты.

1. Виды надбавок и скидок.

Виды надбавок и скидок:

  • надбавка за контрольный характер;
  • скидка за неконтрольный (миноритарный) характер;
  • скидка за отсутствие ликвидности (низкую ликвидность) /2/;

Другие виды скидок: скидка на блокирование (для относительно больших миноритарных пакетов акций); скидка на потерю ключевой фигуры (например, наследство); скидка на структуру портфеля (для двух и более не совпадающих видов действий компаний) и т.п. /2/

 

2. Факторы, обуславливающие введение скидок и надбавок.

  • Факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: эффект распределения собственности; режим голосования; контактные ограничения; финансовые условия бизнеса /3/;
  • Факторы, влияющие на ликвидность: Первая группа: низкие дивиденды или невозможность их выплаты; неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой; ограничения на операции с акциями. Вторая группа: высокие выплаты дивидендов, возможность свободной продажи акций или самой компании /3/.
  • Дополнительные факторы, влияющие на ликвидность котируемых акций:
  • Объем торгов, спрэд, количество предложений за месяц, наличие АДР, информационная открытость компании, наличие независимого реестродержателя (обобщение по ряду работ и материалов Курсов повышения квалификации при РЭА им. Г.В.Плеханова).

Существенный характер имеет учет возможности государственного регулирования (например, наличие "золотой акции").

3. Условия применимости скидок и надбавок. Взаимовлияние скидок и надбавок

УСЛОВИЯ:

  • Оценщик в праве применить одновременно как надбавку за контроль, так и скидку за низкую ликвидность /2/.
  • Надбавки за контрольный характер обычно неприменимы к неоперационным активам. Надбавка применима только к операционной стоимости компании /2/;
  • К контрольным пакетам акций закрытых пакетов могут также применяться скидки на недостаточную ликвидность, но обычно они существенно меньше скидок за неконтрольный характер /2/;
  • Скидку за низкую ликвидность можно применять к любой доле собственности , если эту долю нельзя легко продать за короткое время (например, за 5 дней) /2/;
  • 51% контроль наиболее эффективен и имеет наибольшую премию, а инвестиции сверх него (до абсолютного контроля в 76 %) следует рассматривать со скидками на миноритарные интересы /1/;
  • Скидки на ликвидность по своей величине - меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие - по обыкновенным /3/;
  • Есть и исключения: если миноритарный пакет способствует контролю над предприятием, то такой пакет акций заслуживает не скидку, а премию /1/;

ВЗАИМОВЛИЯНИЕ

  • Взаимовлияние скидок (40%-я скидка на неконтрольный характер в совокупности с 40%-ой скидкой на низкую ликвидность равноценны общей скидке в 64 % от стоимости контрольного пакета акций) /2/.

 

4. Диапазоны скидок и надбавок по данным зарубежных источников информации.

По данным работы /2/

  • С 1993 г. средняя надбавка за контрольный характер акций - 40 %, средняя скидка за неконтрольный характер - 27...29 %;
  • Надбавка за контроль - 25...75 %;
  • Скидки за неконтрольный характер - 25...50 %;
  • Скидки на ликвидность при продаже ограниченных (официально не зарегистрированных ) акций, выпущенных в порядке частного размещения - в среднем составили 23...45 %;
  • Скидки на ликвидность при продаже акций закрытых компаний - 42...60 %.
  • Скидка за недостаточную ликвидность для акций закрытой компании сравнительно с аналогом открытого рынка должны быть в среднем 35...50%

По данным работы /3/:

  • Премия за контроль колеблется в пределах 30...40 %, скидка со стоимости на меньшую долю контроля - около 23%;

По данным "Mergerstat Review" /www.mergerstat.com/:

  • Учет доли меньшинства и большинства - на уровне до 20...40%

По данным работы /5, Украина/:

  • Скидки на контрольный характер - до 25 %;
  • Скидки на ликвидность - 20...40 %

 

5. Диапазоны скидок и надбавок по данным отечественных источников информации

ПП РФ № 369 от 31.05.2002 г.
ОБ УТВЕРЖДЕНИИ ПРАВИЛ ОПРЕДЕЛЕНИЯ НОРМАТИВНОЙ ЦЕНЫ ПОДЛЕЖАЩЕГО ПРИВАТИЗАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ИЛИ МУНИЦИПАЛЬНОГО ИМУЩЕСТВА

Приложение № 1.
 
Коэффициенты контроля
Таблица 1.

Количество акций (процентов уставного капитала)

Коэффициент контроля

От 75 до 100 %

1,0

От 50 % + 1 акция до 75 % - 1 акция

0,9

От 25 % + 1 акция до 50 %

0,8

От 10 % до 25 %

0,7

От 1 акции до 10 % - 1 акция

0,6

  • Компания Drezdner Kleinwort Benson, осуществлявшая оценку акций "Роснефти", проанализировала продажу в 1996-1997 годах акций 21 крупной компании. Надбавка за контроль при их продаже колебалась в размере 10-65%. /http://www.nns.ru/archive/banks/1998/04/29/morning/39.html
  • Скидки за ликвидность активов могут находиться в диапазоне 0...70 % /4/

6. Диапазоны рекомендованных значений скидок и надбавок

В табл.2 приведены рекомендованные диапазоны

Таблица 2.

Источники
информации

Надбавки
за контрольный
характер, %

Скидки
за неконтрольный
характер, %

Скидки
за неликвидность, %

Другие
виды скидок, %

Зарубежные

0...75

0...50

0...50

0...11

Отечественные

0...65

0...40

0...70

-

В табл.3 приведены возможные варианты применения скидок и надбавок к различным пакетам акций.

Таблица 3.

Пакет

Надбавки
за контрольный
характер, %

Скидки
за неконтрольный
характер, %

Скидки
за неликвидность, %

Другие
виды скидок, %

Контрольный

+

-

+

+

Блокирующий

(+)

+

+

+

Миноритарный
неблокирующий

-

+

+

+

 

7. Методы определения величин скидок и надбавок.

  • Методы дисконтирования. Дисконт можно рассчитать несколькими методами: методом затрат на создание рынка; методом сопоставимых подписных акционерных капиталов /1/;
  • Метод нормы дивиденда (рассчитанная путем капитализации дивидендов стоимость акции делится на базовую стоимость акции) (1) Здесь - Базовая стоимость акции = Общей стоимости предприятия / Общее количество выпущенных акций;
  • Методы определения скидки за недостаточную ликвидность:
    1. Показатель "цена компании / прибыль" для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободнообращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках;
    2. Оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходы в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковыми были бы расходы, если бы произошла эмиссия. /3/
  • Прямые методы (основанные на знании инсайдером-оценщиком стоимостей каждого элемента контроля ). Косвенные методы:
    1. По разнице в стоимости 100 % мажоритарного и миноритарного пакетов;
    2. Метод, основанный на использовании информации о ценах тендерных предложений за акции в составе контрольного или блокирующего пакетов;
    3. Метод, основанный на учете взаимовлияния пакетов акций (контрольный, блокирующий...). /6/
  • Недостаток ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами: через увеличение ставки дисконта; через расчет скидки за недостаточную ликвидность /3/;
  • Размер скидки или премии обусловлен применяемыми при оценке бизнеса методами оценки /3/;

 

8. Общие формулы для учета скидок и надбавок.

Рассмотрим, какие же общие виды формул расчета стоимости пакетов акций вытекают из вышеприведенных выкладок:

Определим вид формул для оцениваемого пакета акций "Са":

Мажоритарный пакет:
 

Са = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА* (1 -Кл)*(1-Кп)]   (1),

где:

Уа - удельный вес пакета акций;
О - общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100 % мажоритарный пакет;
НА
- стоимость неоперационных активов;
Кк - надбавка за контроль;
Кл - скидка за ликвидность;
Кп - скидка за иные факторы влияния.

Следует отметить, что формула (1) при наличии "ликвидных" неоперационных активов (НА) не отражает полностью взаимовлияния скидок и надбавок (потребуется определять Кл и Кп для этих активов), как отмечалось в вышеприведенных источниках информации, - поэтому иногда целесообразно при этих условиях применять формулу:

Са = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА]   (2)

Миноритарный пакет:

Са = Уа * О *(1 - Кк)*(1-Кл)*(1-Кп)   (3),

где:

Кк - скидка за контроль (для удобства применения используется обозначение - идентичное надбавке за контроль);
Кл - скидка за ликвидность;
Кп - скидка за иные факторы влияния.

Для блокирующего пакета может быть применен промежуточный вариант, в зависимости от оперативного применения либо скидок, либо надбавок.

 

9. Исследования российского рынка акций.

Для проведения исследований анализировались данные по продаже российских пакетов некотируемых акций ОАО. Для анализа были использованы данные:

  • по продажам пакетов акций в РФФИ (сборники "Реформа") в 2002...2003 гг., по которым у автора имелась полная прямая информация (9 продаж);

  • по продажам пакетов акций, по которым у автора имелась косвенная информация (наличие отчета об оценке), полученная через связевые каналы (8 продаж);

  • по продажам пакетов акций, по которым у автора имелась косвенная информация (наличие общих данных), полученная по сети Интернет (3 продажи).

У автора имеются дополнительные данные (около 15 продаж), однако отсутствие информации по "чистоте" проведенных сделок не позволяет применять их для анализа.

Нижеприведенный график показывает общие тенденции изменений надбавок и скидок для проданных пакетов некотируемых акций ОАО.

Как видно из графика, мажоритарные пакеты имеют наибольшие надбавки при продажах пакетов, близких к контрольным. Миноритарные пакеты имеют скидки, имеющие тенденции увеличения пропорционально удельному весу пакетов.

Максимальная надбавка (72,9 %) зафиксирована при продаже 51 % - го пакета акций предприятия, относящегося к пищевой промышленности.

Минимальная скидка в 73,0 % зафиксирована при продаже 0,5 % - го пакета акций автотранспортного предприятия.

На графике зафиксирована неявная тенденция снижения скидок в области "блокирующих" пакетов (20...40 %). Тенденция может быть случайной (во всяком случае, она требует статистической проверки).

На основании полученных данных определены ориентировочные диапазоны надбавок и скидок для различных пакетов акций

В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО

Таблица 4.

ПАКЕТ

0+

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5-

0,5+

0,6

0,7

0,8

0,9

НАДБАВКА

-

-

-

-

-

-

+

+

+

+

+

Максимум

           

0,73

0,58

0,39

0,22

0,04

Среднее

           

0,50

0,405

0,285

0,155

0,02

Минимум

           

0,27

0,23

0,18

0,09

0

СКИДКА

+

+

+

+

+

+

-

-

-

-

-

Максимум

0,75

0,48

0,36

0,29

0,25

0,19

         

Среднее

0,615

0,40

0,26

0,185

0,145

0,095

         

Минимум

0,48

0,32

0,16

0,08

0,04

0

         

 

10. Привилегированные и обыкновенные акции (подходы на основе выплаты дивидендов, сравнительные подходы, обобщения подходов).

Облигации, привилегированные и обыкновенные акции различаются последовательностью возмещения денежных средств (если предприятие ликвидировано, то в первую очередь погашается задолженность по облигациям, затем по привилегированным акциям и в последнюю - по обыкновенным акциям). Облигации дают право на гарантированные выплаты, привилегированные акции - на дивиденды (при наличии прибыли). Скидки на ликвидность, по своей величине, - меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие - по обыкновенным /3/.

При изучении Устава предприятия и отчетов по эмиссии акций устанавливаются:

  • соотношение обычных и привилегированных акций (в большинстве случаев привилегированные акции составляют не более 25 % от общего количества выпущенных акций);

  • размер ЧОД (чистого операционного дохода), идущий на выплату дивидендов (в большинстве случаев - до 10 % от ЧОД).

Рассмотрим общий случай и установим максимально возможную стоимость привилегированных акций при условии выплаты дивидендов только по привилегированным акциям в размере 10 % от ЧОД.

О = Оо + Оп   (4),

где:

Оо - стоимость всех обыкновенных акций;
Оп - стоимость всех привилегированных акций.

Найдем стоимость Оп путем капитализации дивидендов:

Оп = 0,1*ЧОД / Кп.кап.   (5),

Где:

Кп.кап. - коэффициент капитализации привилегированных акций

Максимальная стоимость привилегированной акции (Сп):

Сп = Оп / 0,25*N = 0,1*ЧОД / (Кп.кап.* 0,25* N) = 0,4*ЧОД / Кп.кап.* N   (6),

где:

N - общее количество выпущенных акций.

Найдем общую стоимость предприятия путем капитализации денежного потока:

О = ДП / Ккап.   (7),

где:

ДП - денежный поток для всего предприятия;
Ккап. - коэффициент капитализации для всего предприятия.

Определим стоимость всех обыкновенных акций:

Оо = О - Оп = ДП / Ккап. - 0,1*ЧОД / Кп.кап.   (8)

Рассмотрим гипотетическую ситуацию, когда ДП = ЧОД:

Оо = ЧОД / Ккап. - 0,1*ЧОД / Кп.кап. = ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.)   (9)

Определим стоимость обыкновенной акции Со:

Со = Оо/ 0,75* N = ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) / 0,75*N =
= 1,33*ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) / N   (10)

Найдем соотношение между максимальной стоимостью привилегированной и стоимостью обыкновенной акции:

Сп/Со = (0,4*ЧОД / Кп.кап.* N) / (1,33*ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) / N) =
0,3 / [ Кп.кап.*(1/Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) = 0,3 / (Кп.кап./Ккап. - 0,1)   (11)

Найдем цифровые выражения для соотношения "Сп / Со", принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 5

Кп.кап./Ккап

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

Сп / Со

3,00

1,50

1,00

0,75

0,60

0,50

0,43

0,38

В табл.5 приведены соотношения стоимостей обыкновенных акций и максимальных стоимостей привилегированных акций (при расходовании 0,1 ЧОД на выплату дивидендов только по привилегированным акциям ).

Рассмотрим ситуацию, когда на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД и общие дивиденды выплачиваются равномерно:

  • 0,05 ЧОД - по привилегированным акциям;

  • 0,05 ЧОД - по обыкновенным акциям.

Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующее выражение:

Сп/Со = 0,15 / (Кп.кап./Ккап. - 0,05)   (12)

Найдем цифровые выражения для "Сп / Со", принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 6

Кп.кап./Ккап

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

Сп / Со

1,00

0,60

0,43

0,33

0,27

0,23

0,20

0,18

Рассмотрим часто встречающуюся ситуацию, когда дивиденды выплачиваются из расчета: дивиденды по обыкновенным акциям равны половине от дивидендов по привилегированным акциям, при этом на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД:

Несложные математические выкладки при соотношениях 25/75%% привилегированных и обыкновенных акций показывают, что в этом случае получается:

  • 0,04 ЧОД - по привилегированным акциям;

  • 0,06 ЧОД - по обыкновенным акциям.

Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующие выражения:

Сп/Со = 0,12 / (Кп.кап./Ккап. - 0,04)   (13)

Найдем цифровые выражения для соотношения "Сп / Со", принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 7.

Кп.кап./Ккап

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

Сп / Со

0,75

0,46

0,33

0,26

0,21

0,18

0,16

0,14

При производстве показательных расчетов автор намеренно сделал упрощения, которые не потребуются в процессе производства расчетов при работе над отчетом по оценке. Определим ориентировочно необходимые сведения, требующиеся для установления соотношения "Сп / Со":

  • Сведения по удельному весу ЧОД, расходующегося на выплату дивидендов по каждому типу акций;

  • Сведения по соотношению величин пакетов привилегированных и обыкновенных акций;

  • Сведения по соотношению ДП и ЧОД;

  • Сведения по Кп.кап. - коэффициентам капитализации привилегированных акций;

  • Сведения по Ккап. - коэффициентам капитализации для всего предприятия.

Автор считает, что сложности с определением отдельных параметров оперативно устранимы (например, в части определения Ккап., - могут быть применимы косвенные методы).

Нами рассмотрены соотношения "Сп / Со" на базе дивидендной политики предприятия (доходным подходом). Попытаемся осмыслить эти соотношения с точки зрения сравнительного подхода, опираясь на следующие положения:

  • при акционировании номинальная стоимость акций как обыкновенных, так и привилегированных в большинстве случаев идентична (Сп = Со);

  • привилегированные акции остаются голосующими до момента выплаты дивидендов, затем их участие в контроле за деятельностью предприятия резко ограничивается (скидка за контроль максимальна, стоимость привилегированной акции удаляется от стоимости обыкновенной);

  • при отсутствии выплат по дивидендам привилегированные акции вновь становятся голосующими (скидка за контроль уменьшается, стоимость привилегированной акции приближается к стоимости обыкновенной).

Вероятно, в первом приближении, стоимость как обыкновенной, так и привилегированной акции может быть привязана к базовой стоимости акции:

По общему определению стоимость обыкновенной акции можно выразить в виде:

Со = Б*(1-Кок)*(1 - Кол)   (14)

Стоимость привилегированной акции можно выразить в виде:

Сп = Б*(1-Кпк)*(1 - Кпл)   (15)

где:

Б - базовая стоимость акции (определяется как общая стоимость предприятия "О", деленная на общее количество выпущенных акций "N": Б = О / N );
Кок и Кпк - скидки за контроль к обыкновенным и привилегированным акциям;
Кол и Кпл - скидки за ликвидность к обыкновенным и привилегированным акциям.

Прочие скидки для упрощения расчетов - не учитываем.

Сп / Со = (1-Кпк)*(1 - Кпл) / (1-Кок)*(1 - Кол)   (16)

Следует учесть, что при выплате дивидендов скидка Кпк - максимальная (как следует из табл.4, - 0,75), откуда имеем:

Сп / Со = 0,25*(1 - Кпл) / (1-Кпк)*(1 - Кпл)   (17)

В условиях невыплаты дивидендов по всем типам акций следует ориентироваться на формулу (16). В этих условиях коэффициенты контроля и ликвидности для привилегированных и обыкновенных акций могут быть близки, однако теоретически коэффициенты контроля и ликвидности по привилегированным акциям могут только приближаться к аналогичным коэффициентам по обыкновенным акциям. Равенство этих коэффициентов - маловероятно. В этой связи соотношения "Сп / Со" при доверительных вероятностях порядка 90...95 % могут располагаться в диапазоне 0,90...0,99. Иными словами: в большинстве случаев покупатели ценят обыкновенные акции выше привилегированных (это будет косвенно показано ниже при анализе стоимости предложений на покупку и продажу акций второго эшелона).

Попробуем приравнять стоимость привилегированной акции, определенную по доходному подходу (на основе выплат дивидендов) к стоимости привилегированной акции, определенной при сравнительном подходе на основе базовой стоимости

Рассмотрим, как было выше показано, три возможных варианта выплаты дивидендов:

Вариант 1 (максимальная стоимость привилегированной акции):

  • 0,1 ЧОД - весь расходуется на дивиденды для привилегированных акций;

Вариант 2:

  • 0,05 ЧОД - выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

  • 0,05 ЧОД - выплаты дивидендов по обыкновенным акциям;

Вариант 3:

  • 0,04 ЧОД - выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

  • 0,06 ЧОД - выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.

Приравниваем стоимости привилегированных акций:

Вариант 1:

0,4*ЧОД / Кп.кап.* N = (О/ N)* 0,25*(1 - Кпл)   (18)

откуда:

Кпл = 1 - 1,6* [ ЧОД / (О*Кп.кап.)]    (19)

В первом приближении мы можем приравнять соотношение "ЧОД / О" к коэффициенту капитализации предприятия:

ЧОД / О = Ккап.   (20),

Тогда получаем:

Кпл = 1 - 1,6* (Ккап. / Кп.кап.)   (20)

Аналогичные выкладки для варианта 2 приводят к выражению:

Кпл = 1 - 0,8* (Ккап. / Кп.кап.)   (21)

Аналогичные выкладки для варианта 3 приводят к выражению:

Кпл = 1 - 0,64* (Ккап. / Кп.кап.)   (22)

В табл.8 определены величины "Кпл" при проигрывании ситуаций с различными соотношениями "Кп.кап./Ккап".

Таблица 8.

Вари-анты (№)

Кп.кап./Ккап

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1

Кпл

- 7,00

- 4,33

- 3,00

- 2,20

- 1,67

- 1,28

- 1,00

- 0,77

2

Кпл

- 3,00

- 1,67

- 1,00

- 0,60

- 0,33

- 0,14

0

0,11

3

Кпл

- 2,20

- 1,13

- 0,60

- 0,28

- 0,07

0,09

0,20

0,33

Из табл.8 следует вывод:

При выплате дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям при различных соотношениях "Кп.кап./Ккап" могут иметь место для привилегированных акций как скидки на ликвидность (в табл.8 - со знаком "+"), так и надбавки (в табл.8 - со знаком "-"). При этом вероятность появления надбавок тем выше, чем больше удельный вес ЧОД, расходуемый на выплату дивидендов по привилегированным акциям. В нашем случае надбавки и скидки рассматриваются применительно к базовой стоимости акции.

Каковы же на рынке купли - продажи акций соотношения "Сп / Со", - что нам дает практика ?

Частично ответ на этот вопрос мы можем получить при анализе рынка купли - продажи акций второго эшелона.

11. Акции второго эшелона. Разница в стоимости привилегированных и обыкновенных акций

Рассматривая котировки акций второго эшелона на базе сайтов Интернет (http://www.nqs.ru/ и т.п.), при выплате дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям, мы видим разницу между стоимостью этих акций.

В табл.9 приведены отдельные сведения по соотношениям "Сп / Со" для различных отраслей.

Таблица 9.

Отрасль

Сп / Со
Предложения

покупка

Среднее

Продажа

Кол-во

Среднее

Коэф. вариа-
ции

Кол-во

Среднее

Коэф. вариа-
ции

Нефтяная

21

0,53

0,24

0,58

5

0,63

0,26

Газовая

7

0,81

0,26

0,79

4

0,77

0,24

Энергетика

6

0,50

0,34

0,62

7

0,76

0,20

Банковское дело

5

0,84

0,36

-

0

-

-

Связь

12

0,51

0,19

0,58

8

0,66

0,49

Металлургия

3

0,91

-

-

0

-

-

Автомобильная

1

0,40

 

0,49

1

0,58

-

Химическая

0

-

 

-

1

0,44

-

Рассмотрим, что-же можно почерпнуть из этой разницы:

1). Средние величины соотношений "Сп / Со" по предложениям к продаже находятся выше средних величин по предложениям к покупке:

  • Продавцы ценят больше привилегированные акции;

  • Покупатели ценят больше обыкновенные акции.

2). Наибольшие значения соотношений "Сп / Со" зафиксированы для предложений на покупку в отраслях, связанных с банковским делом (0,84) и металлургией (0,94).Следует отметить, что в этих отраслях отдельные предложения имели соотношения "Сп / Со" на уровнях, превышающих 1,0. Это может служить косвенной характеристикой следующих параметров:

  • низкого соотношения "Кп.кап./Ккап";

  • высокого удельного веса ЧОД, расходуемого на выплату дивидендов по привилегированным акциям;

  • появление вместо скидки на ликвидность, - надбавки за высокую ликвидность и т.п.

3). Средние величины соотношений "Сп / Со", найденные по осреднению спроса и предложения в вышеуказанных отраслях, находятся в диапазоне 0,49...0,79. В большинстве случаев для рассматриваемых отраслей стоимость привилегированной акции - ниже стоимости обыкновенной.

 

Выводы:

1). Виды скидок и надбавок:

  • надбавка за контрольный характер;

  • скидка за неконтрольный (миноритарный) характер;

  • скидка за отсутствие ликвидности (низкая ликвидность);

  • надбавка за высокую ликвидность (для привилегированных акций);

  • другие виды скидок: скидка на блокирование; скидка на потерю ключевой фигуры; скидка на структуру портфеля и т.п.

2). Для практикующих оценщиков на базе рынка продаж некотируемых пакетов акций ОАО определены на графике тенденции изменения скидок и надбавок. В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения общих надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО.

3). При выплате дивидендов по определенным типам акций необходимыми параметрами, требующимися для установления соотношения между стоимостью привилегированной о обыкновенной акциями являются:

  • Сведения по удельному весу ЧОД, расходующегося на выплату дивидендов по каждому типу акций;

  • Сведения по соотношению величин пакетов привилегированных и обыкновенных акций;

  • Сведения по соотношению ДП и ЧОД ;

  • Сведения по Кп.кап. - коэффициентам капитализации привилегированных акций;

  • Сведения по Ккап. - коэффициентам капитализации для всего предприятия.

Необходимые расчетные формулы для установления этого соотношения приведены в тексте.

4). При отсутствии выплат дивидендов по всем типам акций для расчетов соотношений между привилегированными и обыкновенными акциями предлагается ориентироваться на формулу (16). Расчетные соотношения "Сп / Со" при доверительных вероятностях порядка 90...95 % могут ориентировочно располагаться в диапазоне 0,90...0,99.

5). Нормативные коэффициенты контроля, приведенные в Приложении №1 к ПП РФ № 369 от 31.05.2002 г. показывают:

  • для мажоритарных пакетов явно заниженные величины коэффициентов и не могут использоваться при проведении расчетов;

  • для миноритарных пакетов достаточно приближенные результаты и могут быть в случаях острой необходимости использоваться при проведении расчетов.

 

Список литературных источников.

  1. Гленн М. Десмонд, Ричард Э Келли. Руководство по оценке бизнеса, Пер. англ.: И.Л. Артеменков, А.В. Воронков М., РОО Академия оценки, 1996, 264 с.
  2. Руководство по оценке стоимости бизнеса" (Пер. с англ., под ред. Рутгайзера В.М., 2000 , 370 с.
  3. Оценка бизнеса / ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М., Финансы и статистика, 1998. - 512 с.
  4. Иванов А.М., Иванова Н.С., Перевозчиков А.Г. Оценка стоимости пакетных инвестиций и долевых интересов, http://www.optim.ru/.
  5. Я. Маркус, С. Сивец. Почём нынче пакеты? Оценка пакетов акций http://binfo.zp.ua/articles/06.shtml
  6. Ю.В. Козырь. К вопросу о стоимости контроля., М., 2003, http://www.appraiser.ru./info/method/index.htm
  7. И.А. Егерев. Стоимость компании и трансфертное ценообразование , М., http://www.sdrt.ru/Analitic/009.asp
 
Rambler's Top100 Яндекс цитирования